大和证券当今市场出现了所见到的最糟糕情况凤凰财经

当谈及中国史无前例的经济泡沫时，有两个问题最值得关注，即中国如何解决不良贷款导致的恶性循环，以及中国是否能在不经历资本外逃和货币危机的情况下成功让货币贬值。

当谈及中国史无前例的经济泡沫时，它都可以归结于一个或两件事：和庞大的产能过剩一样，累积的巨额债务(每一个熟悉麦肯锡图表的人士都会发现中国累积的债务)也被称为累积资本存量。反之亦然。

中国如何解决这种威胁更大的恶性循环(中国当前不良贷款占总金融资产10%-20%之间)，或者中国是否能在不经历资本外逃和货币危机的情况下成功让货币贬值。这2个问题最值得关注。

日本第二大券商大和证券集团旗下智库大和研究院研究认为，中国成功逃脱经济崩溃的前景不容乐观。

实际上，应该说：大和证券直接了当地做出了预言。

在上周五发布的一份题为如果中国经济泡沫破灭将会发生什么的报告里，大和证券关注于债务(并由此导致的增长)与中国资本存量之间的有害关联。以下是该报告内容：

之前曾经指出，中国供应能力过剩将在未来导致大规模资本存量调整的风险。

图1显示了中国资本长期变化指数(=实际资本存量/实际GDP)。本图表指出中国处理2008年金融危机余波的政策导致大规模资本投资的实施，同时我们注意到近年来资本系数一直保持上升。最近，图中显示该系数已经进一步上升，而明显偏离过去二十年来的趋势。这表示产能过剩仍在加剧。

通过使用过去资本系数变化趋势的离散度分析，我们可以计算出实际资本存量盈余。这向我们展示出，截至2013年，中国持有19.4万亿元的资本存量盈余(约占实际资本存量的12%)。

由于中国实行社会主义市场经济，因此可能会将通过财政和金融政策来直接处理资本存量过剩问题的时限，例如向后推迟1-2年。然而，在中长期(大约3-5年)的时间里会出现大规模资本存量调整的严重风险。

图1中国资本系数变化

图中数据：1952-66年平均值=1.93 1967-78年平均值=2.50 1979年改革开放政策1990-95年平均值=2.67 1989年1990-95年平均值=2.64 1995年全球化1996-2013年平均值=2.78 红框部分：实际资本存量盈余数值19.4万亿

来源：中国国家统计局，中国经济数据库(CEIC)，Haver分析，世行；DIR编译

注释：1)资本系数=实际资本存量/实际国内生产总值

2)2010年数据被用于实际资本存量及实际国内生产总值

之后大和证券尝试计算出中国经济泡沫破灭的量级，结论如下：

即使在最佳的情形下，中国经济增长率也将降至接近于零。我们对中国经济泡沫破灭的潜在量级进行定量观察，以确保我们可以在将来的风险状况下把握好机会。如果资本存量盈余调整真的出现，对中国会产生多大风险？它的经济下行将持续多久？

图2显示了中国潜在增长率的因素分析。数据表明：

(1)近年来中国经济已逐渐成熟，且其放缓了技术进步的进程

(2)尽管如此，它仍主要依赖公共开支造成的资本积累以维持较高的增长率

(3)因此，这种做法对于技术进步而言弊大于利。2012-2015年间中国虽然经济下滑，但仍能保持超过7%的高增长率。然而，增长率的5%是由资本存量增加产生的。劳动力投入及全要素生产率的贡献仅占2%。

尤其需要注意的是，增长率下降主要源于全要素生产率下降，而它在连续30年以来的改革开放和快速全球化的时代里一直保持每年5%的增长率。

根据DIR模拟，如果资本存量调整在这种情形下出现，中国潜在增长率将最多降至4%左右。左下图7显示了这一调整过程。从资本存量循环图就可以看出，在预期增长率没有高于10%时，也不应出现如2014年观察到的资本支出水平。因此如果资本存量调整发展到潜在增长率仅为4%，资本支出的情况将继续保持严峻。如果这一调整进程从2016年持续到2020年，资本支出将可能会继续在y/y基础上表现为负值。正如右下图7显示的那样，如果这种情形成真，实际经济增长率将会徘徊在零左右。

图2模拟：中国经济(资本存量调整情形)

中上表：潜在增长率因素分析纵轴(年度实际GDP增长率) 表内(改革开放，全球化，过度资本投资依赖度——预计资本存量调整) 表下框：技术，资本，劳动力，实际GDP增长率来源：中国经济数据库(CEIC)，DIR编译注释：主要事件：1966——文革；1978——改革开放；1989年

左下图：资本存量循环纵轴：固定资本构成增长率(%) 图内蓝线：预计增长率4% 图内红线：2020年潜在增长率来源：中国国家统计局，中国经济数据库(CEIC)，Haver分析，世行；DIR编译

右下图：经济增长率绿柱：资本支出(Right Axis) 蓝线：GDP增长率红线：潜在增长率来源：中国经济数据库(CEIC)，世行；DIR编译

这一切已被大多数，或至少是那些愿意接受票面价值这一现实的人士，而不是那些旨在视其与那些仅仅服务于延续谬误的群体思维的凯恩斯理论相悖的人熟知。然而，它确实强调了中国经济形势的严重程度和其与世界其他地区的后续关联性。

但是大和证券报告与其他报告不同的地方在于它深入探索了其他报告不愿探索的东西，即量化中国在最糟糕情形下的可能性。以下是该报告内容：

崩溃的情景：世界经济陷入混乱

我们已经强调在前一节讨论的情景是最优化或者最好的情景。以下情景可能或许很有可能会发生。如果预计增长率下降且资本存量调整的进展导致坏账问题变得更加严峻，经济可能失控，并进一步导致崩溃的情形。

以下为振聋发聩的警世真言：

实话说，在所有可能的风险场景中，崩溃场景是最有可能出现的。事实上它是比资本存量调整情形更加现实的结果。资本存量调整有望比之前讨论的资本存量调整情形(见图3)触底于更低点。如图右下角部分，实际经济增长率将继续表现的相当负面。如果中国这一两倍于日本经济体量的全球第二大经济体陷入这样的崩溃情形，其结果有极大可能让全球经济陷入混乱。其影响将是当今世界所见到的最糟糕情况。

图3模拟：中国经济(崩溃情形)

左下图：资本存量循环纵轴：固定资本构成增长率(%) 图内蓝线：预计增长率1.6% 图内红线：2020年潜在增长率来源：中国国家统计局，中国经济数据库(CEIC)，Haver分析，世行；DIR编译

右下图：经济增长率绿柱：资本支出(Right Axis) 蓝线：GDP增长率红线：潜在增长率来源：中国经济数据库(CEIC)，世行；DIR编译

大和证券让中国崩溃和全球经济混乱。就现实情况而言，这是基本假设下最有可能发生的。

此时我们回想(自2011年以来)关于中国债务和产能过剩泡沫将对全球增长产生负面影响的呼吁是大胆的。

问题在于，如今大和证券揭开中国和全球的世界末日场景之后，其他银行是否会跟随大和证券的步伐，或者还有多久才会在缺乏中国微观管理帮助下，也开始对世界末日场景的预测。(双刀)

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